昨晚，翰森制药与罗氏达成一笔ADC交易，总金额达155亿美元，首付4亿美元，一周年付款1.1亿美元，里程碑付款超过150亿美元。这一消息在朋友圈刷屏，今日早盘股价一度涨超8%。
第一反应是熟悉，而非兴奋。当前医药市场如同一个跷跷板，一端是BD（商务拓展），另一端是AI（人工智能）。一端压下，另一端抬起，看似忙碌，实则双方都未真正站稳。支撑局面的，仍是药效。
“小蓝片”的优势在于见效快，缺点也在此：它只解决“当下”的问题，长期依赖需不断加量。
去年此时，支撑市场的是BD。
2025年中国创新药出海总额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，首次超越美国，占全球License-out总额的49%。这一历史纪录让行业庆祝了整整一年。
今年，焦点转向了AI。
01 翰森的进步
首付4亿美元，加上1.1亿美元一周年付款，合计5.1亿美元现金，占总包的3.3%。剩余96.7%为里程碑付款，需待项目开发、注册、商业化逐步完成后才可能到账。而领头的两个项目，仍处于临床前阶段。
去年10月，同一家翰森与同一家罗氏合作：一款CDH17 ADC，首付8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。
一年间，首付绝对值增长5倍，但首付占比从5.2%降至3.3%。
这一变化耐人寻味。罗氏愿为“平台”支付更高价格，却不愿为“确定性”增加投入。风险被进一步后推。
真正的进步体现在交易结构上。
去年，罗氏购买的是分子——一个已有数据支撑的资产。今年，罗氏提供自身靶点，让翰森利用其ADC平台从零开发，翰森负责至全球Ia期，罗氏接手后续工作。翰森从“卖家”转变为“共同开发者”。这是能力的认可，比金额更有意义。
翰森今年的系列动作也颇具系统性。6月，将HS-20118授权给Avere，首付1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，并反向获得合并后公司30%至40%股权。去年12月，将阿美替尼授权给Glenmark，金额超10亿美元。一年三笔交易，一单比一单成熟。
02 今天的AI是去年的BD
说“重演”，有数据可循。
2025年上半年，BD公告几乎等同于涨停。三生与辉瑞的交易，首付12.5亿美元，里程碑48亿美元，市场瞬间点燃。后来甚至出现“预告式BD”——两家药企交换名片，股价便波动。
到了下半年，逻辑逆转。
6月26日，荣昌将泰它西普海外权益授权给Vor Bio，首付4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股下跌18.36%，H股下跌11.7%，而Vor Bio上涨60%。
10月22日，信达与武田合作，首付12亿美元，里程碑最高102亿美元。消息发布后，股价不涨反跌。
12月21日，加科思与AZ合作泛KRAS项目，官宣后首个交易日下跌超13%。
同样是创纪录的交易，从“涨”变“跌”，仅隔半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，再看首付是否覆盖临床开支，最后审视条款中的模糊地带。
条款分析后，大家发现一个朴素的事实：能确定的钱，就那么点。
随后股价回到原点。这便是疲态。
今年数字更为猛烈。截至10月17日，209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超1400亿美元，全部超过去年全年。上半年全球BD金额前十项目中，中国药企占据8席。石药与AZ那笔185亿美元，恒瑞与BMS那笔152亿美元。
首付占比也在上升，从5%出头升至6%左右。这是进步，表明中国资产在谈判桌上不再被动接受。
但反过来看，94%的资金仍挂靠在“如果”之上。
首付款的成色也在接受检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增长433%，净利46.6亿元，6.5亿美元首付贡献七成以上营收。海思科通过4笔交易确认2.65亿美元首付，净利增长427%。石药创新凭借AZ那4.2亿美元首付，半年实现扭亏。
报表变得好看。同一半年，A股508家医药上市公司中，超过240家业绩同比下滑。
截至10月14日，A股创新药指数月内下跌5.43%，港股创新药指数下跌7.60%。9月还在创新高，10月便开始计算回撤。
03 AI来了
今年的主线换成了AI，切换速度比BD更快。
2026年至今，AI制药领域共发生57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024、2025三年总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元融资，估值升至150亿至200亿美元，手中无成熟临床管线，投资人购买的是AlphaFold和谷歌的算力。
一级市场用科技股的标准衡量，二级市场用Biotech的标准衡量。裂缝由此产生：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，两个市场给出数倍差价。
AI在医药领域的真实边界已被勾勒。I期临床成功率从传统的40%至65%提升至80%至90%。II期之后，无差异，仍为40%。
英矽智能的任峰在张江大会上承认：目前无数据证明AI开发的药物能提高临床成功率。原因很简单，验证周期过长，至今无一款AI发现的药物获批上市。
英矽的Rentosertib已进入III期临床，在47个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。
这意味着，AI制药的首个硬证据，最早要到2029年。当前这轮行情，定价的是2029年以后的事。一级市场如此操作无问题，它本就是赌十年。二级市场如何承接？
10月19日一天，礼来与剂泰签署最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森与罗氏签署155亿美元合作。9月，华深智药与赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节跳动拆分，完成首轮2.9亿美元融资、估值15亿美元，中国生物制药以战投身份入场。
烟花密度确实高。泡沫的感觉越来越近。
04 分子君的担忧
BD从狂热走向理性，用了两年。AI可能一年就走完。市场对故事的新鲜期越来越短，一个分子从临床前到上市，仍需多年。这种错配会愈发剧烈，中间那段空窗，便是股价承压之处。
将未来十年的现金流折现为今日一笔收入，牺牲的是成为独立药企的可能性。
当下的医药环境，或放眼更广范围：整个行业氛围令人厌倦，因为AI正变成一种通识税。
不谈AI，会没法开，稿没法写，融资没法谈，连财报电话会都得提两句“我们的AI布局”。所有人用同一批模型，抄同一套提示词，讲同一套话——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越相似，让人怀疑这些公司的差异究竟在分子上，还是在PPT上。
医药本是所有行业中最难伪装差异化的一个。分子结构骗不了人，临床数据骗不了人，生产质量骗不了人。能上市的新药，用两只手数得过来。如今连这个行业都开始比谁会讲。
有个问题分子君最近常想问：没有AI之前，人类文明是怎么进步的？大家只关心下一个模型何时发布。
再问一句不客气的：没有AI，现在有几人能坐下来，写出两千字有逻辑的话？
工具越强，判断越贵。AI能一秒钟生成两千字，却生成不了“这个靶点该不该做”。它能给你二十条理由支持你的结论，也能给你二十条反对。选哪条，仍是人的事。
本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。爱游戏体育平台提醒，投资需谨慎，市场波动常伴风险。
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